近日，太阳能电池片厂商江苏中润光能科技股份有限公司(以下简称“中润光能”)回复第二轮审核问询函，拟登陆深市创业板，保荐券商为海通证券。

值得注意的是，在产能存过剩隐忧，竞争烈度提升等综合因素的影响下，今年以来光伏行业资本市场环境生变，二级市场估值大跌，多家业内公司在IPO或定增环节受阻，市场分析指出，中润光能在此背景下冲击IPO并设下400亿的目标估值，实现难度或不低。

此外，包括太阳能电池片在内的整个光伏行业均属于资金密集型产业，连年扩产后，中润光能资产负债率相对较高，未来或亦将面临技术升级改造相关的巨额资金需求，且报告期内，实控人及关联企业存在多次对公司的资金占用行为。

目标估值400亿逢行业资本“退潮”

数据显示，2020年至2022年及2023年上半年，中润光能分别实现营收约25.33亿元、50.89亿元、125.52亿元、107.69亿元，分别实现归母净利润约1.12亿元、-1.92亿元、8.30亿元、9.31亿元。

虽然归母净利润业绩波动较大，并存在亏损记录，但像多数的光伏产业链企业一样，中润光能整体的业绩增速仍十分“令人瞩目”。根据PV InfoLink统计，2023年上半年公司电池片出货量已位居全球第三。

然而，中国网财经记者发现，今年以来光伏行业亮眼的业绩增速与低迷的股价形成明显反差。中证光伏产业指数(931151)10月20日收于2878.84点，相比于1月30日的阶段高点4715.32点已跌近40%。

中润光能同行业可比公司中，通威股份2023年中报业绩创下历史新高，却于9月27日公告表示因当前资本市场环境发生变化，公司价值存在明显低估而终止160亿元定增计划；爱旭股份与晶科能源今年上半年归母净利润均实现同比翻倍增长，但股价却均不同程度下跌，其中晶科能源股价与年初相比已跌超35%。

在9月末的一份研报中，中原证券分析师表示，光伏板块对负面因素充分定价，估值已压缩至历史低位。中国网财经记者了解到，产能过剩隐忧、行业竞争烈度提升为业内广泛关注的问题。

据上证报报道，9月21日，中国光伏行业协会理事长、逆变器龙头阳光电源董事长曹仁贤曾在当日召开的光伏(储能)产业供需论坛上表示，有必要警惕产能过剩问题。证券日报也曾报道称，在5月下旬的SNEC光伏展会上，光伏龙头隆基绿能创始人、总裁李振国表示，今后两三年会有超过一半的企业被淘汰出局。

太阳能电池片单一产品占比超90%的中润光能面对光伏行业的整体变化趋势亦无法独善其身，公司对深交所的首轮问询回复显示，2022年及2023年上半年，硅片成本或太阳能电池片单项价格每波动5%，公司利润总额将波动40%-60%。有观点认为，在一定程度上，光伏行业的微小不利变化就能使公司业绩不再“耀眼”，甚至再度亏损。

2022年8月，中润光能第五次股权转让对应估值35亿元，4个月后，公司第三次增资对应估值65亿元，如今在光伏行业又一次起伏跌宕的关口，公司目标市值连增数倍来到约400亿元。

招股书显示，中润光能本次冲击IPO拟发行不超过4001万股，占发行后总股本比例不低于10%，预计融资金额约40亿元。其中，公司拟使用20亿元募集资金用于年产8GW高效光伏电池项目(二期)，余下的20亿元募集资金拟全部用于补充流动资金。

资产负债率高企流动性紧绷

中国网财经记者了解到，包括太阳能电池片在内的整个光伏行业均属于资金密集型产业，近年来，为实现业绩增长及规模化生产，中润光能资产负债率高企，营运资金较为紧张。

数据显示，2020年至2022年及2023年上半年，中润光能资产负债率分别为92.29%、95.56%、79.38%和79.11%，流动比率分别为0.77、0.73、0.96和0.91，速动比率分别为0.69、0.68、0.84和0.77。截至2023年6月30日，公司流动负债约104.18亿元，占总负债比例约为69.90%。

同期，中润光能同行业可比公司资产负债率均值分别为63.93%、71.10%、66.70%、64.72%，流动比率分别为0.96、0.92、1.23、1.30，速动比率分别为0.81、0.72、1.00、1.06，相关数据指标均显著优于中润光能。

对此，中润光能解释称，公司为非上市公司，融资途径较为单一。2022 年末，随着盈利水平提升及股权融资完成，公司资产负债情况及流动性均明显改善。但其同时解释称，2023年6月末，公司流动比率及速动比率较上年末略有下降，主要原因系随着业务规模的迅速增长，公司增加短期借款以补充流动资金；同时公司为扩建先进产能，应付工程设备款有所上涨。

据悉，近年来光伏电池技术路线变革较快。CPIA数据显示，2022年，PERC电池市场份额约为88.0%，TOPCon电池因其更优的理论转化效率，叠加技术逐渐成熟，市场份额为8.3%，为N型电池中进展较快的技术路线。

中润光能在招股书中表示，2022年N型电池片市占率达到9.1%，2023年将进一步上升至22.5%左右。除TOPCon外，另有HJT、BC两种技术路线虽未占据较大的市场份额，却同被认为具备相对发展优势。而在众多的未来技术路线之中，光伏行业目前或暂未形成较为一致的看法。

换言之，随着光伏电池技术路线的变革提速，中润光能现有产能也将随之更迭。公司在首轮问询回复中测算，据CPIA统计，当前PERC产线改造为TOPCon产线的设备投资成本约0.3-0.5亿元/GW，截至2023年6月末，公司大尺寸PERC电池片产能36.51GW，全部改造为TOPCon产能成本在10.95亿元-18.26亿元之间。对于技术路线的变更，公司是否有足够的技术、资金储备成为深交所连续两轮问询的重要问题之一。

此外，中润光能第二轮问询回复显示，报告期初及2020-2022年，实际控制人龙大强及其控制关联方分别形成资金占用额约3.31亿元、15.49亿元，并涉及多次拆借资金、借新还旧等，继而被深交所问及公司财务内控制度是否有效。

值得注意的是，虽然中润光能报告期内无现金分红记录，但公司曾对龙大强旗下洁源光伏、中宇光伏、中辉光伏、鑫齐物资进行资产重组，叠加龙大强转让公司股份，龙大强合计获得约11.19亿元资金，其中归还公司6.84亿元，占比约61.14%。

对于中润光能的IPO进展，中国网财经将持续关注。