2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(以下简称《通知》)，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步，是我国金融制度改革史上一件具有里程碑意义的事件。

根据《通知》，此次基础设施REITs试点聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发七大领域。

虽然其中并没有涉及到商业不动产，但鉴于全球REITs主体均为零售资产和持有物业，所以该试点的成果注定有助于推进商业不动产REITs最终走上中国购物中心历史舞台，为中国购物中心带来希望的曙光。

为此，中购联特邀中信资本高级董事总经理、房地产部执行合伙人程骁远先生进行对话交流，全面分析当前制约商业不动产REITs出台的相关因素，给出商业不动产项目资产价值提升建议，为以购物中心为代表的经营性不动产迎接商业不动产类公募REITs提前做好战略性安排。

程先生在中信资本创建了债务资本市场及房地产投资部。程先生领导的中信资本房地产部深耕房地产真股权投资，自二零零五年起在国内外投资项目面积逾四百万平方米，总资产价值近百亿美元，投资资产类别涉及住宅、办公、商业、物流、不良资产及公司股权等多个领域，并在数十个退出项目中取得了良好收益。

程先生拥有逾二十五年的专业工作经验，对中国市场的投资管理，投资银行及企业融资方面拥有丰富的经验。他曾就职于汇丰集团、法国兴业亚洲(香港和上海)、及日本兴业银行。程先生持有金融学硕士，文学士学位(主修会计)以及中国法律文凭。

底层资产雕刻重心

持续稳定的现金流

从世界经济体来看，REITs的推出时机往往与自身经济周期有着密不可分的关联。程骁远认为新冠疫情影响下，我国经济的影响有相当大不确定性，此时推出基础设施类REITs，有利于纾解地方政府对土地、住宅的过度依赖。区域试点成功后，更有利于底层资产进一步拓展到写字楼、购物中心等传统商业不动产领域。

对于REITs的备受推崇，程骁远表示，在浩渺的金融产品市场里，REITs具备的独有特征，奠定了它的市场吸引力。一个成熟、受市场认可的REITs产品将具备：分散性、低相关性、低波动、可预测性、流动性等特征。

基于这一金融产品特点的认知，程骁远建议道，商业地产业主方及操盘团队对底层资产的雕刻重心，将需要回归“持续且稳定可期的现金流”。从投资端开始，把握项目、合理控制资产收购价格、根据客群特点做前期定位;在运营端因地制宜，对资产组合的主动管理等。

但是，“优化资产组合”，不仅体现在单一资产的投融管退实践中，还包含在投资理念贯彻、优秀运营团队培养、管理体系构建等方面。

资产价值实现回归商业地产金融投资逻辑

面对渐行渐近的商业不动产公募REITs，如何探索商业地产的资本价值?程骁远认为需要先了解商业地产行业最为常用的三种估值方法：市场比较法、现金流折现法与收益资本化法。

在过去多年的金融市场中，主体信用评级、增信措施等对商业地产的资本价值有重要影响。但是，在未来公募REITs市场中，底层资产的稳定净收益和持续可分配现金流、影响贴现率的风险系数、团队的市场信誉，将是商业地产资本价值最为重要的基石。

作为深耕商业地产领域的私募股权基金，中信资本对于实现更高的资产价值，并不提倡追逐一蹴而就的“财富密码”，而是回归到地产金融的投资逻辑，以合理的价格投资正确的项目，通过资产管理实现价值提升，为租户、使用者提供更舒适的城市空间，通过专业的主动管理能力实现良好的投资回报，勤勉尽责、对投资人负责，程骁远总结道。

中信资本曾于2010年收购长沙悦方ID Mall，通过专业团队的升级改造及高效运营，该购物中心已成长为长沙五一商圈的核心商业项目。2017年，凭借长沙悦方ID Mall 稳健的经营和品牌价值，中信资本发行了国内首单美元基金结构类REITs, 并获得投资者积极认购，体现了市场对于中信资本商业地产投资及管理水平的充分肯定。

从近年市场来看，以购物中心为代表的商业地产领域由于运营专业度较高，资本注入更为谨慎。尤其新冠疫情爆发以来，购物中心成为受影响较大的资产类别。

根据国家减租减负的政策及关停电影院、儿童教育等场所的要求，购物中心普遍面对较大的经营压力，且部分影响也持续至现在。

但在这一过程中，运营管理出色的优质项目，在疫情期间管理控制得当，有效支持社区正常运作，且能及时从疫情影响中恢复，更能凸显优质项目的价值。

“经历过疫情考验的商业项目及运营团队，也将吸引更多的消费者关注以及资本市场的肯定。”

购物中心REITs展望类别丰富与优胜劣汰

参考欧美及亚太地区成熟REITs市场的经验,以零售业态为底层资产的REITs是成熟稳健的金融市场的重要组成之一。程骁远表示，中国有庞大的、日益成熟的消费市场，行业对于中国购物中心REITs市场的发展与完善充满信心。

对于购物中心REITs的未来发展前景，其分享了如下观点。

购物中心REITs市场将包括更为丰富的类别，而不仅仅是传统的大型购物中心，比如邻里购物中心、社区购物中心、城市级商业，包括直销中心、奥特莱斯等特殊业态在内的另类购物中心。

购物中心REITs市场也将经历一个优胜劣汰的过程，对比写字楼、仓储空间等其他业态，购物中心的运营专业性更高，项目运营商的能力，对于资产价值、现金流分配率等核心指标有着更为显著影响。

展望未来，若商业不动产REITs发行，“在未来很长一段周期，商业地产公募REITs市场将和类REITs市场共存于不动产金融领域”，程骁远道。

类REITs市场在过去数年，为国内购物中心提供新的资本化通道及多样化的财务组合，以主体信用为重要参考指标的定价模式也是符合中国众多机构的投资逻辑。

但由于商业地产专业度极高、投资标的筛选与运营管理的监控需要更为丰富的人才储备和充分的市场培育时间，商业地产公募REITs市场的出现，并不能在短时间内彻底颠覆金融市场已成型多年的投资逻辑。

因此，类REITs市场与商业地产REITs市场将共存于不动产金融领域，为不同类别的购物中心持有方提供资产退出通道，为不同风险偏好的资金提供更为丰富的资产配置途径。

“我们十分期待购物中心公募REITs市场的到来，也会在地产金融市场的变化和发展中，修炼内功、静待花开”，程骁远如是道。