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    • 暴涨432%之后遭遇3跌停,新冠疫苗龙头股未名医药,是价值发现还是概念炒作?
    • 2020年06月10日来源:新浪

    提要:市场上有这么一家上市公司,它的股价从2015年6月的71.77元/股,经历4年阴跌之后,一路跌至2019年8月的5.5元/股,累计跌幅92.3%,可谓一泻千里,典型的垃圾股走势。

    作者 | 寒光

    来源 | 粒场财经(ID:ggmyleap)

    市场上有这么一家上市公司,它的股价从2015年6月的71.77元/股,经历4年阴跌之后,一路跌至2019年8月的5.5元/股,累计跌幅92.3%,可谓一泻千里,典型的垃圾股走势。

    但进入2020年之后,其股价突然从底部雄起,一路突飞猛进,短短半年即飙升至32.89元/股的高位,累计涨幅高达432%。而最近三个交易日,又连续三个跌停。

    这个深V的走势,估计要让不少人拍案惊奇。

    这家神奇的公司便是当下热门的新冠疫苗概念龙头——未名医药(24.200, 1.32, 5.77%)(002581.SZ)。这只一度被市场抛弃的票,搭上抗疫的东风之后能否逆天改命呢?

    要回答这个问题,就要先回答:该股为什么此前4年股价跌去了9成?

    5年前的借壳上市

    未名医药主要从事鼠神经生长因子、重组人干扰素和精细化工的研发与生产。未名医药于2015年10月20日借壳万昌科技上市,在精细化工的基础上,置入生物医药资产,包括未名生物医药有限公司(简称“未名生物”)、天津未名生物医药有限公司(简称“天津未名”)、北京未名西大生物科技有限公司(简称“未名西大”),以及参股公司北京科兴生物制品有限公司(简称“北京科兴”)。

    未名生物:主要从事生物制品的研发、生产和销售。公司重点发展神经生长因子系列产品、细胞因子药物和多肽药物,主要产品为注射用鼠神经生长因子(商品名:恩经复)。

    天津未名:主要从事干扰素生产和销售,主要产品为重组人干扰素α2b注射剂(商品名:安福隆),以及市场上唯一的重组人干扰素α2b喷雾剂(商品名:捷抚)。

    未名西大:主要从事生物技术项目及产品的调研、评估、研究和联合开发。

    北京科兴:主要从事人用疫苗的研发、生产和销售,主要产品为甲型肝炎灭活疫苗(商品名:孩尔来福)、不含防腐剂的流感裂解疫苗(商品名:安尔来福)、预防甲型、乙型2种肝炎的联合疫苗(商品名:倍尔来福)。

    2017年,未名医药设立了一家全资子公司——山东未名天源生物科技有限公司(简称“未名天源”),并将母公司的医药中间体、农药中间体等精细化工业务相关资产及负债转至该公司。

    资料来源:公开资料整理

    主营业务面临中年危机

    从收入结构来看,未名医药的主营业务分为三部分:神经生长因子、干扰素和精细化工(原乙酸三甲酯、原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯等),其中神经生长因子是核心业务,营收占比超过2/3。

    2017年,精细化工业务营收约占未名医药总营收的20%,2018年,因受淄博市政府调整区域规划、国家环保督察导致上游企业停业等因素,全资子公司未名天源被迫于2018年5月8日全面停产,导致2018年精细化工业务营收大幅下降。

    1)受医保控费影响,神经生长因子营收持续下降

    未名医药的核心产品为注射用鼠神经生长因子药物——恩经复,该产品2018年营收占公司总营收的76.2%。恩经复是神经损伤治疗性药物,是世界上第一支获准正式用于临床的神经生长因子药品,对人体因疾病或创伤等引起的神经损伤具有修复作用。

    根据样本医院的统计数据,未名医药旗下的鼠神经生长因子2013年市场占有率接近30%,2017年下降至24%。

    样本医院鼠神经生长因子市场占有率

    资料来源:Wind,国盛证券研究所

    数据显示,未名医药的神经生长因子营收呈持续下滑状态,从2016年的8亿元下降至2018年的5.06亿元。

    2015-2019H1神经生长因子营收及毛利率情况

    资料来源:公司公告

    收入下降的最大原因是,医保基金进入精细化控费阶段,低质低效的仿制药和辅助用药受的影响更大,公司鼠神经生长因子产品属于辅助用药系列,自然受医保控费影响较大。2018年,未名医药的鼠神经生长因子营收同比下降29.27%,而其在样本医院的市场占有率反而有所回升的,说明鼠神经生长因子这种细分领域的市场规模在急剧萎缩。

    2019年7月2日,国家卫生健康委员会官网发布通知,公布我国第一批国家重点监控合理用药药品目录,包括鼠神经生长因子在内的20种药品被纳入监控名单。8月20日,2019版医保目录公布,经专项论证,一致决定将原国家医保药品目录中的重点监控药品全部调出。

    未名医药的股价于2019年8月15日,跌至近期最低价5.5元/股,从时间上看,正是反映了核心产品鼠神经生长因子被调出医保目录这个利空。可想而知,未名医药的鼠神经生长因子未来营收前景更加黯淡。

    2)干扰素营收增长稳健,但利润贡献率低

    未名医药的另一个核心产品是重组人干扰素α2b,包括注射剂产品“安福隆”和喷雾剂产品“捷抚”。干扰素产品2018年营收占公司总营收的18.71%,主要适应症为乙型和丙型肝炎。

    根据2019年样本医院干扰素销售数据,当前干扰素市场主要厂家有罗氏、凯因生物、科兴生物、未名生物、兆科药业,主要厂家市占率均超过10%(科兴生物是指深圳科兴生物工程有限公司,并非未名医药旗下参股子公司北京科兴)。未名的干扰素产品占样本医院销售额的10.4%,位列干扰素产品的第一梯队。

    2019年样本医院干扰素市场竞争格局

    资料来源:Wind,国盛证券研究所

    2017-2019H1公司干扰素产品营收和毛利率都持续增长,主要系干扰素产品结构改变,公司加强了干扰素喷雾剂的推广与销售。

    2015-2019H1未名医药干扰素营收及毛利率情况

    数据来源:公司公告

    子公司天津未名主要从事干扰素生产与销售,由于干扰素产品市场竞争激烈,天津未名的净利润不稳定且绝对金额较低,仅于2017年和2019年上半实现正的净利润,因而对整个未名医药的利润贡献相当有限。

    2015-2019H1天津未名净利润

    资料来源:公司公告

    3)经营日渐恶化

    2015年,未名医药应收账款占营业总收入的35.43%,但到了2019年该比例已提升至70.7%,应收账款增速明显快于营收增速。尤其是2018年,应收账款占营业总收入的66.47%,较2017年提高了25.85%。

    2015-2019年应收账款及其占营业总收入比例

    数据来源:公司公告

    应收账款增速较高,一方面是营收结构改变,子公司未名天源自2018年5月8日起全面停止生产,该年精细化工业务收入减少2.68亿元,同比下降88.79%,而精细化工的应收账款较少。另一方面说明其他主营产品面临严峻市场下行压力,开始进行赊销。

    未名生物2016年存货占营业总收入的5.06%,而2019年增长至10.97%,增长了近一倍。2018年存货下降系未名天源停产,而2019年存货同比增长近60%,很可能的原因是主营产品鼠神经生长因子恩经复滞销。数据层面进一步证明,公司的核心业务鼠神经生长因子面临巨大困境。

    2015-2019年未名医药存货及占营业总收入比例

    数据来源:公司公告

    2016年未名医药有息负债率仅0.04%, 2019年增长至26.3%,说明公司经营层面的造血能力不足,需要靠外部融资来发展。

    2015-2019年未名医药有息负债及有息负债率

    数据来源:同花顺(117.800, 1.49, 1.28%)IFIND

    不仅未名医药的主营业务面临危机,而且控股股东又身陷债务危机,股权遭司法轮候冻结,甚至还发生了大股东占用上市公司资金的情形,从而加剧了市场对未名医药前景的担忧情绪。

    控股股东身陷债务危机,占用上市公司资金

    未名医药控股股东未名集团有296条自身风险,4次成为失信被执行人,周边风险高达468条。截至2020年5月29日,未名集团持有未名医药所有股份被法院轮候冻结,占公司总股本的26.73%。

    资料来源:天眼查

    未名医药于2020年1月18日发布了对深交所关注函的回复公告,公告显示,自2017年12月至2019年6月,公司控股股东未名集团非经营性占用公司自有资金。截至2019年末,控股股东非经营性占用资金余额人民币5.07亿元,产生利息0.54亿元。

    2019年12月31日,未名集团以其所持有的4项药品技术,以及吉林未名天人中药材科技发展有限公司100%股权,抵偿未名集团占用上市公司的资金及利息。上述以资抵债事项构成关联交易,但未名医药未按规定提前履行审议程序和信息披露义务。

    2020年1月18日,未名医药称用于抵债的吉林未名100%股权的账面净资产为18.13亿元,而未名医药在2020年2月20日披露的关注函回复公告中对吉林未名净资产进行修正,修正后的净资产仅为1149.34万元。

    2020年6月4日,深交所对未名医药公开谴责,未名医药及相关当事人存在以下违规行为:控股股东非经营性占用上市公司资金、关联交易未及时履行审议程序和信息披露义务、信息披露不准确。

    在主营业务面临困境、控股股东陷入债务危机之际,未名医药股价随着利空发酵,累计下跌92.3%。

    如果没有什么转折性事件的发生,只怕未名医药的股价就此一路向西了。

    借新冠疫苗东风,股价再次雄起

    但是从2019年11月29日至2020年6月3日,其股价涨幅达432%,走势异常强势。

    是什么因素推动股价持续大幅上涨?剧情大反转?

    答案是:参股子公司参与研制新冠疫苗。

    未名医药旗下参股子公司北京科兴主要从事人用疫苗研发、生产和销售,曾研制并完成全球第一支SARS病毒灭活疫苗Ⅰ期临床研究,研制出中国第一支甲型肝炎灭活疫苗、中国第一支甲型乙型肝炎联合疫苗、全球第一支甲型H1N1流感疫苗。之后,市场爆出,北京科兴涉及新冠肺炎疫苗的研制工作。

    但是5月13日未名医药发布公告称,新冠疫苗的研制单位为北京科兴中维生物技术有限公司(下简称科兴中维),该公司与公司无股权关系。

    资料来源:天眼查

    不过,虽然科兴中维与未名医药没有股权关系,但是科兴中维的经理及执行董事尹卫东是北京科兴的董事及经理,且科兴中维和北京科兴的科研人员是同一批人。根据推测,科兴中维新冠疫苗的研制很难绕开北京科兴,因为北京科兴具备P3实验室(生物安全防护三级实验室)、科研人员和相关灭活技术等,而且后期的疫苗生产也会通过北京科兴。

    中国生物技术发展中心的信息显示,未名医药参股公司北京科兴是明确参与了新冠疫苗的研发。

    中国人类遗传资源国际合作科学研究审批

    资料来源:中国生物技术发展中心

    中国人类遗传资源国际合作科学研究审批

    资料来源:中国生物技术发展中心

    如此看来,如果科兴中维新冠疫苗研发成功,而北京科兴因参与研发和生产,未名医药将间接受益。正是因为有这种预期存在,投资者对未名医药的热情异常高。

    股票市场似乎开始重新认识参与新冠疫苗研制的北京科兴,并对未名医药重新估值。那么,北京科兴有何特别之处?

    北京科兴有何特别之处?

    1)业绩进入释放期

    目前北京科兴上市产品主要包括预防用生物制品1类新药肠道病毒71型灭活疫苗(益尔来福)、中国第一支通过WHO预认证的甲肝灭活疫苗(孩尔来福)、流感病毒裂解疫苗(安尔来福)、水痘减毒活疫苗、甲型乙型肝炎联合疫苗(倍尔来福)、中国第一支大流行流感疫苗(盼尔来福)等。

    数据显示,北京科兴的净利润连年高速增长,2016-2018年净利润分别为0.82亿元,2.75亿元、4.69亿元。

    北京科兴净利润及贡献未名医药的投资收益

    数据来源:公告年报

    如果不考虑未名医药对未名天源1.63亿元商誉减值的影响,则2018年北京科兴贡献的投资收益将是未名药业归母净利的1.88倍。可见北京科兴业绩未名医药业绩的影响越来越大。

    2)新冠疫苗的市场前景预期较好

    我国新冠疫苗研发按照灭活疫苗、重组蛋白疫苗、腺病毒载体疫苗、减毒流感病毒载体活疫苗、核酸疫苗5条技术路线推进,其中灭活疫苗是很可能成功的技术路线。灭活疫苗是一种杀死病原微生物但仍保持其免疫原性的疫苗,具有生产工艺成熟、质量标准可控、保护范围广等优点。而科兴中维和北京科兴正是走的灭活疫苗路线。

    资料来源:CEC中国电子

    根据CEC中国电子报道,北京科兴在大兴的人用P3生物医药生产车间项目,已于5月中旬建成,量产后年产能达1亿剂。如果新冠疫苗价格定为100元/剂,北京科兴年营收最高将增长近100亿。

    3)在研新疫苗储备丰富

    据北京科兴官网介绍,除了参与新冠病毒灭活疫苗研制之外,北京科兴开展的新疫苗研发项目有:手足口病毒系列疫苗,肺炎球菌系列疫苗、b型流感嗜血杆菌疫苗、流行性脑脊髓膜炎疫苗等细菌性疫苗,乙型脑炎疫苗、狂犬病等灭活疫苗,水痘等减毒活疫苗;另外风疹、广谱流感大流行疫苗、水痘疫苗等基因工程疫苗等也在研制过程中。

    其中被誉为疫苗之王的13价肺炎疫苗,北京科兴也涉足了,目前正处于临床1期阶段。

    我国PCV13疫苗研发进度

    资料来源:药智网,华西证券(10.190, -0.11, -1.07%)研究所

    4)私有化争端反衬北京科兴投资价值

    随着北京科兴进入利润释放期,利益相关方都对其虎视眈眈。北京科兴的控股母公司科兴控股生物有限公司(简称“科兴生物”)在纳斯达克上市,因其市值被低估,各方都在设法将其私有化。

    科兴生物CEO尹卫东和未名医药董事长潘爱华分别组织财团,同时提出私有化收购要约。这种私有化的争端,也间接说明其核心子公司北京科兴确实是国内硬核人用疫苗企业,其业绩前景较好。

    资料来源:公开资料整理

    即便价值重估,股价是否透支?

    未名医药的股价上涨,可视作是市场对其价值的重新发现过程。但即便是重新估值,面对已经4倍涨幅的股价,是否已经被透支了?

    我们先来看一下沃森生物(48.360, 0.98, 2.07%)、智飞生物(90.100, 0.97, 1.09%)、万泰生物(133.060, -11.94, -8.23%)、康泰生物(140.000, 2.11, 1.53%)几家疫苗企业的估值水平,几家的市盈率估值介于55.9-823倍之间。

    国内主要人用疫苗上市公司估值情况

    数据来源:同花顺IFIND  注:市值数据为截止2020年6月3日并已进行货币转换,估值倍数为TTM(最近12个月),ROE(净资产收益率)和CAGR(年复合增长率)依据过去三个财年进行计算。

    国内人用疫苗上市公司估值水平较高,其中沃森生物市盈率达823.77倍,主要是因为其是全球第二家13价肺炎疫苗获批上市的企业,而13价肺炎疫苗是目前全球销售额最高的人用疫苗,2019年全球销售额达58.47亿美元,盈利前景非常乐观。

    其中智飞生物相对而言估值水平落后,主要是因为其代理疫苗盈利占公司盈利的72%,代理疫苗的毛利率水平较低。

    国内人用疫苗上市公司估值水平都非常高,较高估值水平主要是因为国内人用疫苗渗透率水平低。2018年,美国人均疫苗消费36美元/年,日本21美元/年,欧洲14美元/年,全球平均4.7美元/年,而中国2.9美元/年,远低于全球其他发达地区。从人均疫苗消费的角度看,中国疫苗市场的增长空间较大。

    2018-2019年全球销售额TOP10人用疫苗产品

    数据来源:Bloom berg

    参考国内人用疫苗上市公司估值水平,如果给予北京科兴120倍市盈率,北京科兴2018年净利润4.69亿元,也就是说如果北京科兴在A股上市,其市值将达563亿元。

    未名医药持有北京科兴26.91%股份,按8折计算该部分股权对未名医药的市值影响,则北京科兴对未名医药市值贡献将达121亿。

    截止2020年6月5日,未名医药总市值为186.3亿元,扣除北京科兴的贡献,剩余未名生物、天津未名和未名天源等资产值不值65亿市值?

    未来3年,保守估计未名生物、天津未名和未名天源等资产年贡献归母净利合计约1.45亿元,给予15倍市盈率估值,则未名生物、天津未名和未名天源相关股权可以达到22亿元市值。也就是说未名医药的合理参考估值为143亿元。

    6月8日,未名医药公告称,未名集团持有的未名医药股票5720.4万股(占公司总股本的8.67%)被法院准许拍卖。随着控股股东未名集团的持股被不断司法拍卖,控股股东存在变更的可能性。

    而未名医药当前实际控制人和董事长潘爱华,也是北京科兴的永久董事长和法定代表人。如果未名医药实控人和董事长变更,潘爱华就不再有动力维护未名医药在北京科兴的利益,这种情况下,未名医药对北京科兴失控的风险就再次显现。股价也于6月5日、8日和9日,三个交易日连续跌停。

    在存在未名医药对北京科兴失控风险的情况下,给予北京科兴的参考估值将调整为80倍市盈率,按8折计算这部分股权对未名医药的市值影响,则北京科兴对未名医药市值贡献将达81亿,即未名医药的合理参考估值为103亿元。

    目前来看,无论是143亿元还是103亿元的合理估值,当前市值哪怕经历3个跌停依然有160亿市值,与之相比估值依然偏高,后续须注意股价下行风险。



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    责任编辑:雨燕
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