‌上海，2026年1月21日‌——在生物医药行业资本寒冬的背景下，上海多宁生物科技股份有限公司（以下简称“多宁生物”）第三次向港交所递交招股书，试图叩开资本市场的大门。这家成立于2005年的生物工艺解决方案提供商，在经历连续两年亏损后，终于在2025年前三季度实现1425.7万元的净利润，但高达8.43亿元的商誉却如达摩克利斯之剑，悬于其IPO之路之上。

激进并购：从细胞培养基到一站式解决方案的跃迁

多宁生物的成长轨迹折射出中国生物医药上游产业链的突围路径。2005年成立之初，公司仅是一家从事细胞培养基研发的小型技术企业。2016年，创始人王猛以18万元收购公司60%股权后，开启了一场“蛇吞象”式的并购狂欢。

2019-2022年间，多宁生物以“并购驱动”模式快速扩张，先后收购亮黑科技、金科过滤、熙迈检测等9家公司，业务版图从培养基延伸至生物反应器、纯化系统、过滤耗材等全流程领域。这种“买买买”的策略使其迅速跻身国内少数具备生物工艺全流程解决方案能力的供应商，却也埋下了巨额商誉隐患。

截至2025年三季度末，公司商誉账面值达8.43亿元，相当于2024年全年营收的1.2倍。这笔巨额商誉源自对收购标的未来现金流的乐观预期，一旦被收购企业业绩不及预期，将直接触发减值风险，侵蚀公司利润。

盈利拐点：海外市场与成本优化的双重驱动

招股书显示，多宁生物2023-2024年连续亏损，2025年前三季度却实现扭亏。这一转变背后，是海外市场的爆发式增长与成本结构的优化。

2025年前三季度，公司海外收入同比增长200%，占总营收比重从2023年的5%跃升至15%。这一增速显著高于行业平均水平，主要得益于欧洲、东南亚等地区生物药企对国产替代产品的需求激增。同时，公司通过整合被收购企业，实现供应链协同，使试剂与耗材业务占比提升至55.4%，成为“现金奶牛”。

但盈利质量仍存隐忧。2025年前三季度，公司净利率仅2.2%，且盈利主要依赖非经常性损益调整。北京中医药大学卫生健康法学教授邓勇指出：“这种盈利模式具有脆弱性，一旦海外拓展受阻或商誉减值，可能快速侵蚀利润。”

药明生物：既是股东又是大客户的“双重身份”

在多宁生物的客户结构中，药明生物（HK02269）扮演着特殊角色。作为公司第一大客户，药明生物2023-2025年前三季度贡献收入占比分别为14.9%、10.9%、12.1%。更值得关注的是，药明生物通过旗下基金间接持有公司19.75%股份，同时还是其原材料供应商。

这种“股东+客户+供应商”的三重关系引发监管关注。尽管公司强调交易基于商业合理性，但关联交易的公允性仍是审核焦点。2023-2025年前三季度，公司向药明生物及其关联方采购原材料及服务的金额分别为40万元、170万元、160万元，虽规模不大，但关联交易的透明度与独立性始终是港交所审核的重点。

行业变局：生物医药上游的国产替代浪潮

多宁生物的IPO之路，恰逢中国生物医药行业从“仿制为主”向“创新驱动”转型的关键期。随着国内药企对供应链安全的需求提升，生物工艺上游的国产替代成为必然趋势。

招股书显示，多宁生物已服务国内60%的已上市抗体药物企业，其无血清培养基产品在国产厂商中率先进入商业化阶段。这种技术突破使其在2022-2023年获得药明生物、康方生物等头部企业的订单，但同时也面临国际巨头赛默飞、丹纳赫的激烈竞争。

募资用途：全球化与研发投入的双重押注

此次IPO，多宁生物计划将募资用于拓展海外市场、战略收购、研发投入及产能升级。具体包括在海外设立工厂、建设本地生产线、招募国际团队等。这一战略与公司2025年海外收入翻倍的业绩形成呼应，但地缘政治风险、供应链波动等挑战不容忽视。

专家视角：IPO成功的关键在于“证明可持续性”

“净利润转正对多宁生物IPO是关键利好，但核心在于证明盈利的可持续性。”邓勇分析称，“港股市场对生物科技企业的估值逻辑强调‘可验证的商业模式’，公司需通过技术迭代、客户多元化来降低对单一客户和并购的依赖。”

对于8.43亿元商誉的潜在风险，邓勇建议：“公司应通过提升被收购企业的运营效率、加强技术协同来降低减值概率，同时披露更详细的减值测试假设，增强投资者信心。”

结语：在资本寒冬中寻找破局之道

多宁生物的第三次IPO冲刺，是中国生物医药上游企业突围的缩影。在行业资本开支收缩、国际竞争加剧的背景下，公司能否通过技术突破与全球化布局，将“并购驱动”转化为“创新驱动”，将成为其上市成功的关键。而8.43亿元的商誉，既是过去激进扩张的印记，也是未来必须跨越的险峰。