梦天家居资本运作戛然而止，让市场目光再次聚焦于三方交易式“类借壳”模式。

11月19日，梦天家居公告称，各方决定终止筹划发行股份及支付现金购买资产事项及实控人筹划控制权变更事项。

多位受访人士分析称，梦天家居的控制权转让和跨界资产收购同时进行却孤立推进，可能采用的是三方交易式“类借壳”模式。该模式从形式上看并不构成借壳，但实质上具有借壳效果，面临严格监管。

梦天家居股票于11月19日开市起复牌，并收获“一”字涨停。专家认为，尽管梦天家居此次交易未成行，但市场对借“壳”进行炒作的风险不容忽视。应严把资产注入质量关口，加大对各类“花式保壳”与违规借壳行为的穿透监管力度。

易主、重组同步终止

回溯来看，梦天家居从首次披露易主、重组意向再到终止，前后不到十个交易日。

11月5日晚，梦天家居宣布正在筹划通过发行股份及支付现金的方式收购上海川土微电子股份有限公司(下称“川土微”)控制权，并募集配套资金。本次交易预计构成重大资产重组。

此次酝酿的收购，意在跨界进入当下热门的芯片领域。梦天家居于2021年上市，主要从事木门、墙板、柜类等定制化木质家具的设计、研发、生产和销售。受行业和市场等因素影响，梦天家居近年来的业绩增长并不乐观。

川土微主营高端模拟芯片研发设计与销售，产品涵盖隔离与接口、驱动与电源、高性能模拟三大产品线以及μMiC战略产品(micro-Modulein Chip)。公司成立于2016年，进行了多轮融资，还引入比亚迪、上汽集团等汽车产业资本。今年6月，公司召开了股改创立大会，变更为股份有限公司，正式完成股改。

在披露上述交易意向的同时，梦天家居称，收到公司实控人余静渊的通知，实控人正在筹划控制权转让事项，与上述发行股份及支付现金购买资产事项不互为前提。基于上述事项尚存不确定性，梦天家居股票于11月6日开市起停牌。

然而，尚未等到预案披露，梦天家居便宣布易主和重组双双终止。11月19日，梦天家居公告称，停牌期间，公司就筹划发行股份及支付现金购买资产事项、实控人就筹划控制权变更事项进行了充分探讨，但由于涉及事项较多，交易各方就核心条款经多次协商和谈判后，仍未达成共识，经慎重考虑并友好协商，各方决定终止筹划前述事项。

这一转折让市场多少有些错愕。江苏一位券商人士表示：“刚看到公告时，还以为会朝着示范性案例的方向打造，没想到这么快就终止了。”

梦天家居实控人转而选择推进股权转让。公司当晚发布的公告显示，公司控股股东梦天控股及实控人余静渊、范小珍夫妇等，与嘉兴汇芯企业管理合伙企业及其实际控制人曹勇签订股权转让协议，约定以17.46元/股的价格转让其持有的公司股份1528.45万股，约占公司总股本的6.86%，交易对价约2.67亿元。

三方交易式“类借壳”卡住了？

跳脱出个案的交易得失，让市场更为关注的是，梦天家居可能采用的三方交易式“类借壳”，是否面临较大阻力？

“类借壳”目前没有法定的概念和定义，其核心思路是把控制权变更和资产注入两个事项，拆开做或者让其中一条不直接触发相关认定标准，从而规避重组上市的严格监管。

三方交易是“类借壳”的具体方式之一，即向一方转让上市公司控制权，同时或随即向非关联的第三方“跨界”购买大体量资产，新购买的资产与上市公司原主业明显不属于同行业或上下游。不过，2017年左右，监管部门对三方交易式的“类借壳”加大了监管力度，使得类似交易较为少见。

如果买方并非川土微的实控人，而是独立第三方，那么梦天家居此次交易或构成三方交易式“类借壳”。此次梦天家居易主、重组戛然而止，沪上一位投行人士猜测，极有可能是因为面临较大的监管压力。

“跟借壳上市相比，三方交易式‘类借壳’甚至更危险。”该投行人士称，三方交易中，上市公司在很短时间内不仅变更了实际控制人，还对主业作了重大调整，在控制权稳定、持续经营能力等方面存在重大不确定性，比典型的重组上市更复杂多变。

另有并购专家认为，三方交易式“类借壳”作为一种方式，的确面临更大阻力，但并不代表“类借壳”模式彻底“堵死了”，仍需具体案例具体分析。

回溯来看，今年以来已有上纬新材等多家上市公司完成了控制权变更，收购方有的是新兴产业龙头企业，有的是股权投资机构，收购方虽明确“未来36个月内不存在借壳上市计划”，但市场对其后续资产注入计划或者开拓新业务新赛道仍有较高预期，这也推动相关公司股价接连大涨。

再看梦天家居，尽管易主、重组均未成行，但公司复牌却斩获“一”字涨停，收盘时仍有约7.5万手封单。

市场人士分析称，梦天家居重组失败但股价仍涨停，可能是因为同步公示的协议转让，让二级市场有了新的预期：在此前的筹划阶段，梦天家居未披露易主的接盘方，而此次公布了协议转让受让方，二者有可能是同一方。如此一来，协议转让中的受让方，便为后续资本运作埋下伏笔。

对于这一问题，上海证券报记者以投资者身份致电梦天家居，对方称控股股东未告知易主的交易对手方，不清楚其是否与协议转让受让方一致。

该案例反映出，在不少释放借壳信号的交易中，证券化套利、炒作绩差股等影响市场生态的行为仍然存在。前述并购专家建议，按照新“国九条”的要求，加强对并购重组的监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对借壳上市的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。