在行业液态奶销售普遍承压的情况下，新乳业交出了一份营利双增的年度答卷。3月22日晚间，新乳业发布业绩公告称，去年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；实现归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%。业绩高光的背后，新乳业应收账款过高和商誉减值不容忽视，或为其发展埋下隐忧。财报发布后，截至3月23日收盘，新乳业股价下降4.6%至17.85元/股，总市值153.63亿元。

营收增长5.33%

新乳业发布的2025年年度报告显示，营收和归母净利润双双增长，这一成绩在同期已披露的乳企财报中属独一份。

对于报告期内营收同比增长5.33%，新乳业主要归因于聚焦“鲜立方战略”和以“鲜价值”为核心的产品策略。财报显示，新乳业继续坚持“鲜酸双强”品类发展策略，加大产品创新力度，报告期内低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长。其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长。特色酸奶同比增长超过30%，其中功能性酸奶品牌“活润”系列抓住质价比、代餐、0蔗糖的消费趋势不断迭代创新，朝日唯品上市多款畅销新品，推动高速增长。新品收入占比连续五年保持双位数且新品效率不断优化，助力公司业绩稳定增长。

凯度数据显示，乳制品消费从普适性营养补充，逐步向基于场景、功能与情感的精细化、个性化选择阶段迈进，“全年液态奶整体销量增长承压，但需求分化，细分赛道中有结构性增长的趋势。一方面，基础白奶品类增长放缓；另一方面，契合消费新趋势的细分品类表现亮眼。低温鲜奶凭借‘更新鲜、更营养’的认知，保持了较好增长；功能性乳品，如富含乳铁蛋白、益生菌的产品因契合消费者对‘健康+免疫力’的关切而备受青睐；此外，满足休闲、悦己需求的特色酸奶、甜品化乳品及轻乳酪等品类成为新的增长点”。

北京商报记者注意到，报告期内新乳业营销费用增加，其2025年度销售费用约为18.1亿元，同比增长9.05%。其中广告宣传费3.16亿元，同比增长30.08%，占销售费用比重从2024年的14.65%提升至17.47%。对此，新乳业表示，“公司加强品牌建设及提升市场的品牌认知，增加了广告宣传投入”。

加快DTC业务拓展

在“新鲜”战略指引下，近两年，新乳业将DTC(Direct to Consumer直接触达消费者)业务作为核心增长引擎。

报告期内，新乳业在推动DTC业务拓展方面，呈现出“多点开花”的局面。如通过快速搭建组织并覆盖基地和城市群市场的“闪电仓”，即时零售业务实现了高速增长；强化对会员店、零食折扣等不同特点渠道的运营能力，并与茶饮、餐饮渠道深化合作，推动新兴渠道领跑增长；新区域拓展则围绕“城市群”战略，通过渠道结构优化、品牌投入聚焦与核心品类突破，在城市群市场的销售额实现增长突破。

新乳业在推动DTC业务的同时，优化传统经销商渠道。报告期内，新乳业经销商净减少了383家，其中华东净减少266家，华北净减少91家，西北净减少16家，华中净减少107家，其他区域净减少13家。分地区收入情况来看，西南、西北增长几乎停滞，华北甚至下滑0.5%，仅华东实现了14.95%增长。新乳业表示，“报告期内，华北区域经销商数量净减少31.6%，主要系优化低产出、贡献不足的尾部经销商，以提升渠道整体健康度”。

“新乳业扬弃了传统经销商和商超渠道的投入，增加了线上、私域、即时零售、社区等新平台的投放，推进销售的扁平化，大力推进DTC业务的发展，再加上产品创新，通过数字化营销体系直接触达消费者。”高级乳业分析师宋亮表示，“对于新乳业这种中型企业来说，比较适合大力推进社区零售，走线上线下一体化的路数，获取流量后再反哺线下，但这种模式不适用于伊利、蒙牛等大型乳企。”

应收账款与商誉风险隐忧

财报发出的同时，新乳业表示，拟向全体股东每10股派发现金红利3.8元(含税)，不送红股，不以公积金转增股本。在亮眼业绩与高分红的光环下，新乳业亦暴露出应收账款增加和商誉风险压顶的结构性风险。

宋亮表示，“新乳业推进的DTC业务，问题在于短期内会有应收账款激增的风险。之前主要通过经销商现金现结，账期相对较短，现在直达零售，账期会变长，导致现金流比较紧张”。

财报显示，2025年度新乳业应收账款规模达6.71亿元，同比增长4.6%，占同期归母净利润比例达91.76%，前五大客户应收账款合计占应收账款总数的38.52%。

香颂资本执行董事沈萌表示，“作为快消品的应收款比例高，说明产品在经销环节中可能存在滞销问题，导致经销商的资金周转率低、无法及时回款。虽然可能存在经销商自身存在流动性问题，但很难想象这种情况普遍出现”。

更值得关注的是，公司商誉账面原值高达10.1亿元，占总资产超11%。审计机构已将其列为“关键审计事项”，提示潜在减值风险。毕马威出具的年度审计报告显示，新乳业在2020年7月1日收购的宁夏寰美乳业发展有限公司(以下简称“寰美乳业”)及其子公司，形成的商誉金额合计为8.31亿元，收购中识别的商标(价值)为2.79亿元，管理层将延期成本较低、可无限延期使用的商标权视为使用寿命不确定的无形资产。寰美乳业是一家以生产、销售乳制品为主营业务的公司，主要业务集中在宁夏、甘肃、陕西、河南等地区，其2025年主营业务收入为17.18亿元，实现主营业务利润4.42亿元。

此前2024年底，新乳业因未及时对子公司重庆瀚虹商誉进行减值测试，导致2023年半年报披露信息不完整、不准确，被四川省证监局出具警示函，内控执行的滞后性仍存疑虑。

沈萌表示，“商誉大多是在收购中因为溢价而产生，商誉价值会随着被收购标的的盈利能力变化而变化，如果标的资产的盈利能力下降明显且短期内不可逆，那么收购溢价产生的商誉就处于虚高，需要被减值”。

对于应收账款和商誉风险等问题，北京商报记者通过邮件向新乳业发出采访函，但截至发稿未收到回复。